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中国经济或已进入“投资性滞胀” (2009/06/30 20:39)

本文首发于《上海证券报》，2009年6月29日A1理财版。

世界银行最新的预测是：经济还有下行风险，未来走势不容乐观。股市为何会又强势上升呢？业内多数人的观点是：因为全球经济都“不差钱”，通货膨胀表现为资产价格膨胀。货币发多了，这是不争的事实；用消费物价指数（CPI）衡量的通货膨胀并没有出现，这也是不争的事实。在通货膨胀浮出水面之后，资产价格膨胀是否会消失呢？

　　经济学界最负盛名的华裔经济学家邹至庄教授在他的博客中，用货币学派的公式（Mv=PY）解读中国的通货膨胀，说明从超额货币发行到通货膨胀浮现有2-3年的时间滞后，如果在这2-3年中，实际产出由于超额货币的刺激而提高了，超额货币就会自行消化在新增产出之中。这个公式支持了凯恩斯的适度通胀理论，也提出了“适度”的衡量标准，即预期的实际产出。如果把8%的增长目标设定为预期产出的下限，把工业增加值的增长12%设定为上限，广义货币（M2）的适度增长区间应为8-12%。即使再把政府投资也设定为预期产出，连续数月25%以上的货币增长也超过了“适度”的标准，结论是：通货膨胀已经事实上存在了。

　　超额货币流入商品交易市场，特别是流向消费物价指数“篮子”里的商品，必然引发令人担忧的恶性通货膨胀。但是在现代宏观经济中，超额货币还有另外两个流向：一是流入国际商品市场，二是流入资产交易市场。

　　流入国际市场的货币不仅不会引发国内通货膨胀，反而会置换实体经济的商品或生产资料进入本土经济，等于增加了本土经济的实际产出。所以，每流出一个货币单位就能消化两个单位的超额货币。从这个角度看货币输出，超额货币和预期产出之间就增加了一个新变量。流入资产交易市场的货币会导致资产价格膨胀，但资产溢价通常不会被视为通货膨胀，反而会放大财富效应，使超额货币消化在资产价格膨胀之中。资产溢价越高，对超额货币的吸收量就越大，资产泡沫就成为投资人挥之不去的身影。从这个角度看投资品市场，超额货币和预期产出之间也增加了一个新变量。

　　在货币学派的通货膨胀公式中加入上述两个新变量，就解读了国际化和证券化的内在驱动，说明通货膨胀可以“潜伏”在国际市场和投资市场之中。目前中国经济的“特色”究竟是什么呢？我认为是“三高”：高通胀驱动高成长解决高失业。上世纪80年代的“高”增长不过是“保四争五”，即经济增长4-5%，现在却不能容忍低于8%的经济增长速度。原因是城市化以每年1%的速度增长，就业压力因此逐年上升，经济增长中的“基数”也就逐渐提高了。久而久之，以超额货币发行刺激经济增长的宏观调控模式逐渐形成，通货膨胀就成为“三高”之一，与中国经济的高成长和高失业如影随形。超额货币的发行虽可解燃眉之急，却是覆水难收，积重难返，这就需要有容纳超额货币的市场——于是先有出口，后有股市，再有房地产，这三个领域相继成为吸纳超额货币的蓄水池，掩盖了长期存在的高通胀。

　　出口、股市、房市共同构成为超额货币的三大蓄水池，在出口急剧下降的现阶段，股市和房市还要分摊原来由出口所承担的货币份额，从而使超额货币驱动股市和房市在互动中走高。所以我在年初讲：“上半年买股，下半年买房”。现在看来，股市房市的“通货膨胀”比预期来得更生猛，预计还将在互动中持续走高。资产交易市场中的“通货膨胀”是在实体经济下滑时发生的，这是一种新型的滞胀，可定义为“投资性滞胀”，即实体经济增长的停滞与资产价格的膨胀。这种新型滞胀与CPI代表的通货紧缩并存，因为超额货币的发行会在通货紧缩时加速，从而在投资市场中演绎了一个新的“三高”：高通胀驱动高股价带动高房价。和实体经济中的“三高”不同，这是虚拟经济中新的“三高”，但源头都是超额货币的发行即高通胀。

　　“投资性滞胀”作为经济增长的一个特殊阶段，是以CPI衡量的通货紧缩为前提的，因为CPI代表的通货膨胀一旦浮出水面，超额货币的发行速度必然下降，政府的货币政策将逐渐收紧，资产交易市场中的“通货膨胀”就会相对弱化。换句话说，在以CPI代表的通货膨胀浮出水面之时，如果实体经济的增长依然迟滞，不能支持高股价和高房价，股市和房市的非理性繁荣就会结束。有些学者说“通胀无牛市”，这或许也是原因之一。

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